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5家百亿营收化纤公司横评:唯一玩出利息资本化“骚操作”的恒逸石化位列第几?

2020-05-21

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作者 | 常山

流程编纂 | 小白

2020年元旦刚过,恒逸石化(000703.SZ)流露2019年成绩预告:估量全年归归于上市公司股东的净赢利28-31亿元,同比增进42%-58%。

作为传统重财物化纤企业,在产品价钱没闪现明显上涨的景象下,恒逸石化40%以上的净赢利增幅让风云君较为猎奇。

今日就来聊聊这家上市公司。

一、主营生意

(一)生长进程简述

上市公司恒逸石化成立于2004年,是国内规划较大的国内PTA及聚酯纤维企业。2011年借壳从前的世纪光华(*ST光华)上市。

上市之初,恒逸石化的生意会集在“PTA-PET-POY”财富链,首要出产精对苯二甲酸(PTA)、己内酰胺(CPL)、聚酯(PET)切片、聚酯瓶片、涤纶预取向丝(POY)、涤纶牵伸丝(FDY)、涤纶加弹丝(DTY)和涤纶短纤等产品。

2003-2014年年代,PTA及粗鄙财富快速生长,然则PTA的上游PX成为国内财富链最大瓶颈,PX的进口依托水平一度跨过70%。为知道决财富链瓶颈,借壳上市后次年,恒逸石化即发布投巨资拔擢原油炼化项目。

2012年4月,上市公司发布与文莱当局协作,股权份额离别是70%、30%,合作拟出资43亿美元在文莱出资拔擢PMB石油化工项目(一期)。这是一个以原油、凝析油为质料的炼化一体化项目,出产产品包含对二甲苯(PX)、苯以及汽油、柴油和石油等,个中PX是出产聚酯纤维的原资料。

财富链图见下图:

从项目规划到终究周全投产,前后经历了8年多时刻,2019年11月上市公司发布文莱PMB项目出产运转不乱,一切出产产品及格,已进入交易运营阶段。这也恰是恒逸石化在2019年成绩大幅选拔的首要原因。

2012年,与我国石化巴陵分公司合资的浙江巴陵恒逸20万吨己内酰胺项目投产,正式进入己内酰胺-锦纶财富链;2017年11月,浙江巴陵恒逸己内酰胺项目扩产至30万吨。

2015年,介入浙商银行(601916.SH)的增资扩股股份认购,并受让后者部分股权,截止2019年10月底,恒逸石化经由浙江恒逸高新资料有限公司持有浙商银行股份5.08亿股,占浙商银行总股本的2.71%。

2016年,以12元/股的价钱非公斥地行3.17亿股,征集资金总额38亿元,全部用于出资文莱PMB石油化工项目。

2017年,参控股PTA产能到达1350万吨,聚酯参控股产能630万吨,己内酰胺产能30万吨。

2018年,以刊行股份的体式置办嘉兴逸鹏100%股权、太仓逸枫100%股权、双兔新资料100%股权,以14.01元/股的价钱算计刊行3.21亿股,生意总对价44.95亿元。

生意后,上市公司将添加聚酯纤维产能144.5万吨/年。

此外,再配套融资不跨过30亿元,用于年产50万吨不同化功能性纤维选拔改造等5个项目。

2019年2月该配套融资完结,即以13.80元/股的价钱向鑫沅财物管理有限公司、上海北信瑞丰等6家组织算计刊行2.14亿股,征集资金算计29.50亿元。

(二)首要产品

上市公司2019年半年报流露,在文莱PMB项目正式商用之前,恒逸石化的首要产品是PTA和聚酯,个中参控股公司的PTA产能算计1350万吨/年,聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

恒逸石化的PTA产能占全国产能比重十分大,2019年半年报流露,截止2019年6月底,恒逸石化参控股PTA产能占全国总产能的31%,参控股聚酯产能占2019年6月底全国聚酯总产能挨近18%。

1、PTA产值

正如上文一切,恒逸石化的PTA产能对全国产能比重很大,对整个PTA供需商场有着首要影响。下表所列的PTA产值系对外发卖的产值景象。

值得重视的是,恒逸石化的PTA的库存量十分低。

从实践产值看,恒逸石化的PTA产值(外销)占同期全国产值的13%以上。

(数据起原:我国化学纤维工业协会,我国财富信息网,注,因计算口径不一致全国PTA产值或存在小幅不同)

跟着国内大炼化装置的渐渐投产,以及多套炼化配套芳烃项目规划投产,PX新增产能将重塑聚酯财富链的赢利分配,PX出产环节赢利将PTA和聚酯端搬运,2019年上半年,PX出产环节的赢利首要向PTA端进行了搬运。

PX-PTA-聚酯财富链各环节产品均匀价差表如下(元/吨):

财富链的赢利向PTA端搬运,对有着巨大产能的恒逸石化而言是利好,也是其在2019年赢利大幅增进的首要原因。

值得重视的是,在2019年11月正式商用的文莱PMB项目规划年产150万吨PX。凭证公式测算,恒逸石化出产1000万吨的PTA至少需求外购660万吨PX,是以,文莱PMB项目能减少恒逸石化每年近1/4的PX外购,进一步下降原资料收买本钱。

2、聚酯产值

正如上文所言,恒逸石化不但仅在PTA上产值占全国产能比严重,其聚酯的产能也不小,截止2019年6月底,其聚酯产能差不多占到全国总产能的1/5。

详细产能包含聚酯长丝产能510万吨/年,聚酯短纤产能80万吨/年,聚酯瓶片产能150万吨/年,己内酰胺产能40万吨/年。

恒逸石化的聚酯产值与功率处于根基均衡景象,库存量十分小;PTA和聚酯的库存周转率都很高。在经历2016岁尾部后,比来3年产销量快速上升,从2019年1-6月的产销量景象看,全年将再次立异高。

恒逸石化的聚酯产值占同期全国产值的4%以上,2019年1-6月份该比重到达8%。

(数据起原:我国化学纤维工业协会,我国财富信息网,注,因计算口径不一致全国PTA产值或存在小幅不同)

从2019年半年报数据看,恒逸石化聚酯产值占全国产值比重自2017年以来逐年上升,说明其商场占有率渐渐选拔。

接下来看看它的收入组成。

(三)收入组成

相同而言,化纤企业经营收入的增进首要依托产品价钱提价和新增产能投产(收买新的产能),前者存在很大不确定性,后者实在定性相对较高,是以,经营收入的增进往往会存在倏忽迸发的特征。

恒逸石化的经营收入在2017年闪现迸发式增进,但是,却与新增产能没重要。

它的积年经营收入景象见下图表。

从2011年的315亿元增进到2018年的近850亿元,翻了1.7倍,年复合增进率跨过15%,鉴于职业龙头企业同期荣盛石化的21%和桐昆股份的11%之间。

值得重视的是,恒逸石化的经营收入并不是逐年在“阶梯式”增进,在2017年的前六年几无增进,到2017年倏忽闪现迸发式增进,那么,这种增进背面有什么“机要”吗?

1、商业生意

下面的收入结构会敷陈你谜底。

从恒逸石化的收入组成来看,全体出现增进态势,个中PTA增进较快。2017年起头经营收入规划大幅增进,是由商业生意带来的。

在商业生意的带动下,恒逸石化的生意收入从2016年的242多亿激增到2018年的843亿元,增进了近2.5倍。2017、2018年商业生意占经营总收入的残山剩水,2019年上半年商业生意虽有所下滑,但仍占到37%。

众所周知,商业生意的毛利率十分低(不到1%),由此也必定拉低全体毛利率水平。

除掉商业生意后它的收入组成景象如下。

除掉商业生意后,PTA收入占经营收入比重较大,但跟着经营收入更改而闪现改变,比重最低是2011年的32%,最高是2016年的62%。

2、毛利率水平

首要,从详细产品的毛利率水平看全体都不高,2017年往后停了瓶片生意;

其次,质料商业生意的毛利率十分低,2018年乃至是闪现-0.54%,说明该生意吃亏,连系上文所述,该生意毛利率虽很低,然则其规划很大,如斯导致恒逸石化全体毛利率水平很低;

再次,在毛利率上,PTA与粗鄙产品出现“跷跷板”效应,上游毛利率高必定导致粗鄙毛利率低,2017年以来PTA毛利率闪现小幅上升趋势,然则,与此一起,PTA的粗鄙产品DTY、FDY、POY却闪现下滑。

最终,2016年以来切片生意毛利率水平连接相对不乱,5%-6%处于较低区间。

连系,恒逸石化的收入组成及占比来看,PTA作为其首要是收入构成部分,其毛利率的进步对上市公司成绩影响最为直接,也就是说,要么是上游PX价钱下降,要么是对粗鄙涤纶提价都是其成绩选拔的首要体式。

二、财政数据对照

本文拔取同归于化纤职业并且2016-2018年经营收入规划在100亿以上的此外4家公司进行比照分析,离别是荣盛石化、恒力石化、桐昆股份、新凤鸣。

(一)生长性对照

化纤归于十分典型的周期职业。全体看5家公司的经营收入均连接增进,然则净赢利及扣非净赢利却经历了一轮巨大升沉,2011-2012年下滑,随后是长达3年的吃亏“泥潭”,年代经历了职业洗盘,2016年再次复苏,企业的盈余景象大幅好转。

1、经营收入对照

在商业生意的助力下,恒逸石化的经营收入增进十分快,简直与荣盛石化同步增进,2019年三季度以622亿元的营收规划跨过了后者的597亿元。

2019年三季报数据看,恒逸石化的预收规划与荣盛石化适当,并且大幅跨过桐昆股份,那么,净赢利若何呢?继续看下文。

2、净赢利对照

从净赢利看,恒逸石化形似很给力。在2017年跨过桐昆股份,又在2018年就跨过荣盛石化,并连接到2019年三季度。

恒逸石化的净赢利当然跨过桐昆股份,然则后者的扣非净赢利从2014年以来一贯高于前者。

3、扣非净赢利对照

从2011-2018年的复合增进率看,桐昆股份挨近10%,恒逸石化却是-2.17%。

在5家公司中,2014年以来恒逸石化的营收规划居于第二方位,然则,其净赢利及扣非净赢利排名掉队于营收规划排名。

留个问题,恒逸石化的净赢利与扣非净赢利相差很大,2017年相差2亿元,2018年相差7亿元,2019年前三季度相差8亿元。

是什么原因导致二者闪现如斯大的间隔?

(二)盈余才能对照

1、归纳毛利率水平

从归纳毛利率看,恒逸石化最低,2012-2018年归纳毛利率历久处于3%-4%,2019年三季度有所上升但仍然是5家公司中最低的。

2、净利率水平

十分有意思的是,5家公司中新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化的发卖净利率均是在2013-2014年闪现大幅下滑,而总所周知,随后从PX到PTA,再到粗鄙聚酯,全体财富链经历了十分惨烈的2014-2015,直到2016岁首,PTA-聚酯财富链完结出清,在供应侧改造驱动下,从全财富链景气宇上升,企业盈余改进,发卖净利率再次上升。

由此,是否可以把龙头企业的发卖净利率作为参阅景气宇下降的风向标?继续看下文。

全体看单季度发卖净利率的更改与化纤产品的走势大体交流,但略先于价钱更改——PTA、涤纶DTY的价钱在2015年四时度触底,随后起头反弹(详细见下文周期特征的欠债率内容)。

单季度发卖净利率,恒逸石化与荣盛石化、桐昆股份的走势十分挨近,2013-2014年一路走低,在2014年一季度闪现阶段低点后,在2015年一季度再次闪现新的低点(恒逸石化、荣盛石化);随后,发卖净利率起头上升。

不管是年度照样单季度发卖净利率,恒逸石化根基都是最低的。

3、净财物收益率水平

与净利率相同,恒逸石化的净财物收益率与荣盛石化、桐昆股份十分挨近,均处于较低水平。

此外,单季度净财物收益率与单季度发卖净赢利更改趋势类似,感趣味的小伙伴可自行分析。

(三)运营才能对照

1、应收账款周转率

从应收账款周转率看,除恒力石化,此外4家公司均高于职业均匀数;恒逸石化的应收账款周转率处于5家公司的中心水平。

2、存货周转率

与应收账款周转率相同,除恒力石化,此外4家公司均高于职业均匀数;恒逸石化的存货周转率最高,这与其接收“以销定产”战略亲热相关。

经由比照分析的体式知道了恒逸石化与此外4家公司在生长才能、盈余才能以及运营才能等方面的景象,接下来要点分析恒逸石化的欠债景象和财政费用的“管理”。

(四)周期特征的欠债率

化纤企业是一个“追涨杀跌”的职业,当职业景气宇下降时,跟随而来的是资源开销下降,从而示意在财物欠债率(有息欠债率)下降,当职业景气宇上升时,资源开销呼应会加大(新建或扩建产能),从而导致企业的财物欠债率上升。

先看价钱走势。

从2015年1季度起头,PTA、涤纶价钱一路走低,2016年全年都处于阶段底部,2017年价钱才起头小幅上升,直到2018年三季度价钱才闪现大幅上涨。

化学纤维的产值增速跟着PTA、涤纶的价钱跌落而下降,跟着价钱走高而增进。

从上图可清楚看出,2016-2017年化纤产值增速对照低,直到2018年3季度产值增速才起头添加。价钱上涨,使得化纤企业由吃亏或微利转向盈余较好,从而触发它们进行扩张产能。若是是新增产能则必定导致资源开销的加大,在财政上的发挥则是财物欠债率的添加。

知道化纤职业的周期性特征还有一个长处,即当职业景气宇上升时可以考虑与它的资源开销联系度高的相关职业,比如汽锅、废气处理等等的需求往往会加大,相关企业的成绩会有所提振。

言归正传,回到资源开销上来,为了让人人形象更深入,再来看一个用以权衡企业资源开销添加与否的首要目标,资源开销与折旧摊销的比值。

1、资源开销

从上图可以十分清楚地看出,资源开销在2016年闪现一个拐点,即2017年资源开销加大,并且在2018年继续添加。

经由上面的分析,可以得出一个根基判别,即2017年后,陪同资源开销的激增,5家公司的财物欠债率上升。

果然如斯?

2、财物欠债率

正如上文的分析,2016-2017年5家公司的财物欠债率都闪现了下降,随后陪同财物开销的添加,2018年再次同步上升。

2019年中报数据,财物欠债率最高的是恒力石化,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份与新凤鸣很挨近,均是55%支配。

财物欠债率中包含经营性欠债,是以,分析它们的实在债款担负需求分析各自的有息欠债率。

3、有息欠债率

与财物欠债率相同,有息欠债率在经历在2016-2017年的下降后,2018年闪现快速上升。

2019年中报数据,恒力石化最高,其次是荣盛石化,恒逸石化排第三,桐昆股份最低,在40%支配。

从有息欠债率看,5家公司或在2016年、或在2017年触底后当即上升。全体看,恒逸石化的有息欠债率处于中心方位。

聊到有息欠债率必定要延伸此外一个首要的目标——财政费用。

(五)财政费用

这部分的内容既是接受上部分,一起也是注释恒逸石化的净赢利与扣非净赢利在比来三年间隔很大的原因。

先来看一个对照罕见的科目:利息资源化;它是指将借钱利息开销确以为一项财物,相同是针对以借款体式构建固定财物并且间隔固定财物可投入使用时刻较长的项目。将利息资源化的长处清楚明了,本应该费用化的资金资源化,从而使当期的净赢利会更高一些,财政报表更顺眼。

资源化的金额越大,对当期净赢利的影响也越大。

1、带息欠债景象

从2018年起头,5家公司的带息欠债均闪现大幅添加,个中添加较快的是荣盛石化、恒力石化、恒逸石化等三家公司,并且都是数百亿的债款规划,见下表。

从欠债详细金额来看,2019年中报,恒逸石化的带息欠债规划是新凤鸣的4倍,是桐昆股份2.4倍。那么,它们的财政费用是否也是如斯简练倍数联系呢?

2、财政费用

从上表可以清楚看出,2019年中报,恒逸石化的财政费用是桐昆股份的1.77倍,而非2.4倍,前者是新凤鸣的2.63倍而非4倍。明显与桐昆股份、新凤鸣对照起来,恒逸石化的财政费用少了很多。

财政费用不克实在反映带息欠债景象,是以需求分析利息开销。

3、利息开销

从利息开销看,2019年中报恒逸石化最高,达8.2亿元,跨过带息欠债852亿的荣盛石化和984亿的恒力石化,是新凤鸣的5倍,是桐昆股份的2.9倍。

明显,这个利息费用与带息欠债倍数更挨近。

恒逸石化利息开销金额较大,然则财政费用却少很多。首要原因是除了利息收入和汇兑损益外,还有个十分首要的“进献者”:利息资源化。

2019年中报,恒逸石化的利息资源化金额3.87亿元,占当期净赢利12.77亿元的30%!

如斯算来,恒逸石化的赢利水分好像有点重。

此外,对照此外4家的财政费用明细发现,2011年到2019年中报,5家公司中只有恒逸石化选用“利息资源化”这个科目来“减少”财政费用。

2013年到2019年中报,恒逸石化的利息资源化金额累计8.2亿元,其同期净赢利累计79.7亿元,前者约占后者的10%。

利息资源化使得恒逸石化的净赢利更顺眼一些,恰是其净赢利与扣非净赢利间隔很大的个中一个原因。

钱形似赚了不少,再来看看给股东分了好多。

三、募资派息比

正如上文一切,今朝5家公司都处于资源投入期,是以,募资金额远弘远于派息金额。从募资派息比值来看,荣盛石化的股东报答高于此外4家公司,适当于经由股权征集4.76元,赐与股东报答1元;恒逸石化的股东报答也较低,累计征集近165亿元,派息金额还不到22亿元。

跟着资源投入期的完结,在财物欠债率下降到必定水平后,信任有不少公司会加大派息分红金额和份额。

值得一提的是,揭露数据暴露,荣盛石化、恒逸石化,自2015年以来并未闪现控股股东减持景象,也没闪现大股东年代累计减持跨过2%的景象。

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